导 言

三四线房地产市场高峰期已过，未来将会逐渐下滑，甚至加速下滑，三四线城市的房地产市场将会越来越缺乏流动性支撑。准一线与二线城市本来有着持续向好的市场前景，但目前地方政府人为制造的套利游戏正在迅速透支原本美好的市场前景。一线城市的房地产市场供需严重失衡，未来房价走势具有高度不确定性，暴涨、暴跌与维持现状都可能发生。房产税的出台可能早于市场预期。

注：本文首发于《华尔街见闻》，转载请注明出处。

自1998年住房商品化改革以来，中国房地产行业迅猛发展，成为21世纪以来中国经济增长最重要的引擎之一。尤其是自2005年以来，中国房地产行业形成了每三年一个周期、上下行时间几乎对称的模式。换言之，2005年至2017年，中国房地产市场迎来了四波显著上涨，而每次下调的幅度却非常有限。这种价格非对称运动产生了三个中国政府事先没有预料到的结果：第一，中国银行业的资产负债表与房地产行业深度捆绑，中国商业银行大概40%左右的贷款或多或少地与房地产相关；第二，中国居民财富过度集中于房地产。根据不同机构的估算，中国城市居民的财富大约80-90%都集中在房地产之上；第三，中国地方政府严重依赖土地财政模式。如果没有房地产行业快速发展带来的巨额土地出让金收入与土地储备抵押价值，不仅地方政府可能会收支窘迫，而且中国日新月异的城市化进程也可能不会如此之快。

十多年以来对房地产的过度依赖，产生了一个负面后果。那就是，中国经济、商业银行、中国居民与地方政府似乎都难以承受房地产价格显著下跌所造成的冲击。试想，如果中国房价显著下跌，那么经济增速可能显著放缓、银行体系可能出现大量坏账、中国居民财富将会显著缩水（部分高杠杆家庭甚至可能会破产）、地方政府财政收入将会显著萎缩。而恰恰是这种顾虑，决定了中国政府在过去的每轮针对房地产价格的宏观调控中，均没有把“压低房价”作为调控目标，而调控目标仅仅是“抑制房价过快上涨”。中国政府也并没有把显著增加商品房供给作为调控的重要手段，而仅仅是把抑制居民购房需求与抑制开发商融资开发作为主要手段。长此以往的结果，则是购房者形成了房价只涨不跌的预期，而中国经济、商业银行、居民财富、财政收入对房地产的依赖程度却越来越高。

目前，中国政府已经意识到房地产价格过高可能产生的种种危害。从2016年的930调控开始，“房住不炒”已经成为中国政府进行房价调控的首要目标。而且，自2016年年底以来的这轮调控，政府的态度是非常认真的。最近召开的政治局会议更是指出，要大力遏制房价上涨。如无意外，尽管当前由于经济下行与金融市场震荡，货币财政政策均有所放松，但预计针对房地产市场的各类调控仍会显著加码。在这一背景下，中国各线城市的房地产市场将会何去何从呢？笔者认为，当前一线城市、准一线与二线城市、三四线城市的房地产市场格局是迥然不同的，未来潜在走势也各异。总体而言，三四线房地产市场高峰期已过，未来将会逐渐下滑，甚至加速下滑，三四线城市的房地产市场将会越来越缺乏流动性支持；准一线与二线城市本来有着持续向好的市场前景，但目前地方政府人为制造的套利游戏正在迅速透支原本美好的市场前景；一线城市的房地产市场供需严重失衡，未来房价走势具有高度不确定性。

三四线城市：佳期不再来，未来很凶险

事实上，笔者在几年前就不看好三四线城市的房地产市场。逻辑很简单，一方面，全国的人口都在老龄化；另一方面，具有购买力的年轻人口正在从三四线城市流向一二线城市。在这种背景下，三四线城市的老龄化将会比一二线城市更为剧烈，三四线城市居民的购买力也显著低于一二线城市，因此前者房地产市场的前景自然也会远远弱于后者。

没有想到的是，2017年成为三四线城市房地产市场最为火爆的一年，没有之一。2017年涌现出三家房地产销售额超过5000亿元的公司：碧桂园、万科与恒大，它们大部分销售收入来自三四线城市。问题在于，为何三四线城市房地产销售在2017年能如此火爆？这种火爆的格局能够持续下去吗？

笔者认为，三四线城市房地产市场在2017年的热销，背后受到了两个难以持续的因素推动，且背后还蕴含了房地产市场行业集中度的快速提高。

第一个因素，是棚户区改造的规模在2017年达到600万套的历史性峰值。所谓棚户区改造，是指国开行通过抵押补充贷款（PSL）管道从央行贷款，而地方政府再从国开行贷款，并对当地中低收入的棚户区居民进行货币化补贴的方式。我们的调研表明，在某些地方的县城，货币化补贴可能高达当地一套商品房的50%以上。截至2018年7月底，央行PSL的余额高达3.2万亿元人民币。这说明，三四线城市房地产市场在2017年的热销在很大程度上是由政府人为推动的，其部分目的在于帮助三四线城市去库存。这种政策驱动模式是很难持续的。也难怪，前段时间传闻棚户区改造政策可能显著调整，马上造成国内房地产股票集体大跌。

第二个因素，是三四线城市居民在2017年购房过程中，终于开始大规模加杠杆。在2017年之前，三四线城市居民在购房时要么不向银行贷款，要么向银行贷款的比例相当有限。然而在2017年，三四线城市居民在购房时开始大规模加杠杆。相关证据之一，是2017年的居民住房抵押贷款增速与2016年相比并未显著下降，而2017年一二线城市居民的购房规模在调控之下已经显著下降。三四线城市居民的收入本就偏低，通过加杠杆购房的行为也是难以持续的。

在2017年三四线城市房地产热销的背后，还隐藏了一条很重要的线索，也就是全国性大地产商正在快速洗掉三四线中小开放商的牌。在2017年之前，诸如碧桂园、恒大之类的全国性大地产商，经营领域主要以地级市为主，很少切入县城。然而在2017年，这些全国性大地产商迅速切入县城，而且采用了快速拿地、快速开放、快速回笼资金的“快销”模式。由于县城之前缺乏全国性大开发商开发的楼盘，因此当地高收入人群纷纷到这些楼盘购房。全国性大地产商通常3-6个月就能回笼所有资金。但全国性大地产商的楼盘热销，却使得当地中小开发商给当地高收入人群开发的楼盘陷入了滞销格局。在很多县城，全国性大地产商的热销与当地中小开发商的跑路是并行不悖的。这意味着，三四线城市的房地产行业集中度正在迅速提升。

此外，不少报道或调研显示，2017年三四线城市的房地产热销，其中很大一部分其实是投资盘，而非自住盘。所谓外地农民工返乡购房并自住的故事，其实只能解释其中很小一部分销售额。

综上所述，2017年三四线城市的房地产热销，受到多种不可持续因素的推动，因此注定是不能持续的。2017年事实上就是三四线城市房地产市场的最高点，未来则会盛况难再。短期来看，三四线房地产市场将会逐渐降温。中期内，三四线城市房地产可能加速下滑。流动性将会是三四线城市房地产市场面临的最大问题。试想，在老龄化加剧、年轻人流出的背景下，谁再来接当前购买投资盘的购房者手里的盘？

准一线与二线城市：迅速透支美好未来

在不久之前，笔者还最看好准一线与二线城市的房地产市场前景。这是因为，一方面，这些城市面临持续的人口净流入，另一方面，这些城市的房价水平相对于城市的人均收入而言，价格并不算贵。然而，过去一年左右时间内，通过政府人为鼓励的套利游戏，准一线城市与二线城市的房地产市场正在迅速透支原本美好的未来。

这种套利游戏的核心是，为了向中央政府的房地产调控政策交差，这些地方政府均严格控制新房房价，但对二手房价格没有任何限制。由此导致的结果，是这些城市中新房价格要比相同地段的二手房价格低20-30%。新房价格显著低于二手房价格的现象将会造成两个后果：其一，开发商没有动力开发新的楼盘，导致房地产供给下降；其二，就连老太太都能算明白，如果买到新房并到二手房市场出售，这是稳赚不赔的买卖。这自然会导致房地产需求显著上升。换言之，上述房价“双轨制”将会加剧当地房地产供求矛盾，推动真实房价上涨。

本来，由于这些城市已经实施了本地居民购房套数的限制，供求矛盾即使恶化，也不会恶化得太厉害。但没有想到的是，准一线城市与二线城市政府，在前段时间纷纷加入“抢夺人才”的大军。例如，对某些城市而言，只要一个人拥有大学本科文凭，在提交申请之后，当天就可以落户，第二天就可以申请购房。“抢夺人才”政策的本意固然是好的，然而实施的后果却显著加剧了这些城市新房市场的供求失衡，以至于出现了几万人摇号抢购几百套商品房的格局。

市场是非常聪明的。尽管当地政府会限制新房房价，但供求失衡如此剧烈的格局之下，新房真实价格的上涨不可避免。举个例子，笔者曾经调研的某个热门二线城市，新房房价名义上是150万元，但还要强制购买高达80万的车位费，以及强制缴纳30万的茶位费，最终新房的真实价格高达260万！

相比于这些城市的居民收入，新房真实房价在套利游戏刺激下的过快上涨，使得准一线与二线城市的房价收入比显著上升，部分城市甚至出现了泡沫化趋势。换言之，如果没有上述套利机制，准一线与二线城市的房地产市场能够“慢牛”相当长的时间，而这种套利游戏则将慢牛行情快速地透支了事。

然而，使得游戏变得更为凶险的，则是在摇号购房的群体中，企业客户的占比并不低。众所周知，企业客户摇号买房，主要是为了套利而非自住，其投资行为注定是快进快出的。当然，目前不少二线城市都设置了购买新房之后的锁定期。那么，是否会出现以下这种情形？在锁定期结束后，购买新房的企业受融资限制，快速抛出手中的新房，导致这些城市二手房市场房价突然下跌？一旦这种情形发生，那么高杠杆买房的中产阶级年轻人将会情何以堪？

一线城市：中期房价走势具有高度不确定性

北上广深这四个一线城市房地产市场当前面临的最大问题，是基本上没有库存了。长期以来房地产市场调控的结果，一方面是大量刚需被限购限贷政策所冻结，另一方面则是开发商没有能力去开发新的楼盘（土地限售、开发商限贷的自然结果）。供需矛盾之激烈，前所未见。在这种供求严重失衡的背景下，未来一线城市的房地产价格走势具有高度不确定性。在笔者看来，至少有三种情景。

情景一：房价再度暴涨。如果宏观经济增速显著下降或地方政府财政收入迅速下滑，导致地方政府放松房地产调控。那么，一旦刚需回到市场，却没有供给来匹配，这自然会造成房价再度暴涨。在极端情景下，一线城市的房价再涨一倍，也并非没有可能。但考虑到中国一线城市的房价在全球范围内也已经是非常昂贵的了。房价再次暴涨可能带来的潜在风险无疑是巨大的。

情景二：中国政府在未来一年或一年半时间内放大招，房产税的出台时间可能早于预期，这将有效遏制一线城市房价上涨，但也可能造成一线城市房价暴跌。中央政府已经说过多次“房住不炒”。近期政治局会议将调控口径由“努力遏制房价过快上涨”调整为“努力遏制房价上涨”。笔者认为，市场千万不要低估中国政府控制房地产价格的决心。然而，考虑到一线城市房地产供需矛盾如此巨大，如果没有大招的话，很难逆转居民关于房价只涨不跌的预期。而大招，无非一是房产税，二是显著增加商品房的供应。当然，笔者注意到了深圳新出台的房地产政策。然而，要让一个城市的房地产市场迅速地从香港模式切换到新加坡模式，谈何容易？

笔者认为，目前的诸多信号表明，房产税的出台可能早于市场预期。首先，几个月之前，香港市场上出现了一个内地房产税的版本。很多人对此付之一笑，但笔者仔细研读了相关文本，发现这个版本的考虑较为周全、逻辑相当严密，绝非一个草根人士拍脑袋就能写出，因此不排除是相关部门放风来试探市场反映；其次，目前一些地方政府的财政已经相当困难了，甚至开始拖欠公务员工资与中小学教师工资，亟需通过新的税收收入来平衡收支；再次，目前全国性的房地产联网登记系统已经建立；第四，国税地税合并似乎也为开征房地产提供了保障；第五，目前一些部委与媒体开始频繁地提及房产税。

当然，短期内中国政府要出台房地税的话，最大的顾虑很可能是，害怕房产税的出台从根本上逆转了市场主体的预期。在这种情况下，大量的卖盘可能出现，由此造成一线城市房价大幅下跌，这不仅可能引发银行体系的系统性风险，而且可能引发社会动荡。因此，相关部门在放大招之前，一定会慎重考虑。例如，房产税对特定家庭的第几套房产开始征收，在拿捏上是需要进行仔细斟酌的。

情景三：当前这种压缩房地产交易的调控做法可能继续延续下去。如前所述，一线城市地方政府不敢放松调控，因为这可能导致房价暴涨。而中央政府在是否放大招方面仍在反复斟酌。在这两方面背景下，一线城市可能会延续当前的对居民限购限贷、压缩房地产交易的做法。然而，这种做法一方面终非长久之计，另一方面可能继续加剧一线城市的供需失衡，因此是无法一直用下去的。这就意味着，到未来的某个时候，中国政府会必须在情景一与情景二之间做一个抉择。

结语

总体来看，中国房地产市场的最好时期已经过去，而且再也难以回来。房地产制造财富以及加剧收入失衡的功能也将显著调整。三四线城市房地产的危险程度要超过一二线城市。中小开发商在未来的日子将会更加艰难，房地产行业集中度有望显著提升。一二线城市未来的租房比重有望显著上升，商品房的比重有望显著下降。但整体上从香港模式向新加坡模式的转型绝不会一帆风顺。中国房地产市场未来可能发生显著调整，中国政府、金融机构、相关企业应该提前做好预案。而中国居民在财富配置上也应该及时调整，以免在房地产市场下行过程中遭遇重创。