李德尚玉

　　[“财政政策与货币政策调整对实体经济的正面作用将在6~9个月后达到峰值；在15至18个月之后，对CPI同比增速的影响将达到峰值”]

　　“财政政策与货币政策调整对实体经济的正面作用将在6~9个月后达到峰值。”近日，中国人民银行发布工作论文，论文对货币与财政政策变化对实体经济的影响和滞后期进行了分析。

　　同时，论文还对2015年中国宏观经济预测进行了年中更新：与去年12月预计相比，2015年全年GDP增速的基准预测略微下调0.1个百分点至7.0%，CPI涨幅预测下调0.8个百分点至1.4%。

　　而在地方政府债务方面，论文称，城投债利率在下降，地方债置换明显降低了平台的融资成本，平台的短期资金压力得到缓解。

　　三大因素成经济增长下行压力

　　去年12月以来，国内外经济和政策环境发生了一系列变化。根据这些新的情况，论文对2015年中国宏观经济预测进行了更新。

　　论文估计，虽然上半年经济增速低于预期，但由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场企稳以及世界经济复苏等原因，下半年我国经济环比增速将会略高于上半年。

　　论文表示，从对经济增长的下行压力来看，主要有三个方面的因素：第一，出口增速明显放缓。第二，房地产开发投资减速快于预期。第三，部分行业出现银行惜贷、企业慎贷现象。

　　在更新预测过程中，论文还考虑了有助于缓解经济下行压力的政策因素，即积极财政政策的力度有所加大；央行自去年11月下旬以来已经连续三次降息和两次降准；房地产市场出现积极态势。

　　论文称，上述因素基本涵盖了其调整今年全年GDP、出口、投资等经济指标预测的主要原因。另外，CPI走弱是名义社会消费品零售总额增速预测下调的主要原因。进口增速预测下调和贸易顺差预测上调的主要原因是大宗商品价格的大幅下降和国内房地产投资低迷导致的进口需求疲软。但考虑到大宗商品价格有望企稳，预计下半年贸易顺差与GDP比例将会有所收窄。论文估算的结果是，石油价格每上升20美元，会降低我国贸易顺差与GDP比例约0.4个百分点。

　　展望下半年，论文估计环比GDP增速会比上半年略有回升。论文对2015年经济的最新基准预测仍然面临着若干上行和下行风险。主要的不确定性因素包括国外经济增速能否达到预期、国内新开工项目能否为银行创造足够的有效需求、房地产投资增速能否企稳等。

　　而CPI预测面临的上行风险包括：油价与食品价格超预期回升，国内外经济超预期增长使负产出缺口较快收窄，我国房地产市场加快复苏等。CPI预测面临的下行风险包括：国内外经济增速低于预期，石油价格继续在低位波动，美联储加息速度过快等。

　　政策调整对实体经济正面作用下半年将达到峰值

　　“结果表明，财政政策与货币政策调整对实体经济的正面作用将在6~9个月后达到峰值。”论文称，为了帮助判断下半年的经济走势，论文针对若干稳增长政策对实体经济影响的滞后期进行了定量分析。

　　“今年上半年出台的各种稳增长宏观调控措施将会在下半年产生积极的效果。”论文称，经过模型测算，货币政策冲击对经济增速的影响将在第9个月达到峰值，在第5个月即可达到峰值的60%。在给定同等幅度(一个标准差)的政策冲击条件下，财政政策对经济增速的影响稍小，但从冲击发生到影响峰值的时间更短，仅需5个月。

　　论文还分析了政策冲击对物价指数的影响。在15至18个月之后，财政政策与货币政策冲击对CPI同比增速的影响将达到峰值；在8至10个月之后，政策冲击对CPI同比增速的影响将达到峰值的60%。

　　地方债置换降低平台融资成本

　　近期，央行多次降息降准，国家有关部委发布了《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(财库[2015]102号文)等文件。

　　“当前，由于房地产和部分制造业投资明显减速，基础设施投资成为稳增长的重要内容，因此需要特别关注与基础设施融资成本和融资可获得性相关的政策。”论文称。

　　“这些变化有利于保证下半年基础设施建设投资的稳定增长。”论文称，这些政策的出台及实施，有利于降低地方政府和平台的融资成本，减少地方融资平台再融资的不确定性。最近的情况表明，市场对在建项目资金断流的担忧基本消除，平台的短期资金压力明显缓解。

　　论文认为，城投债利率在下降。论文称，2015年3月份以来，银行间市场注册的城投债发行速度加快，发改委也放宽了对城投企业发行企业债券的投资领域限制并提高了对各地的发债限额。与此同时，由于央行下调基准利率及降准后流动性状况的改善，市场对城投债投资意愿上升，新发行的融资工具利率明显下降。如，AAA级5年期城投债发行利率从去年11月份的6.1%左右下降到了最近的5.4%左右。

　　论文认为，地方债置换明显降低了平台的融资成本。上述通知确定以定向承销的方式，开展地方政府债务置换。5月18日江苏省完成了全国第一批用于置换和新增融资的地方政府一般债券的发行招标。目前7~10年期地方政府债券发行利率为3.5%左右，而被置换的平台贷款的利率一般在7%~9%左右，债务置换可降低平台融资成本4个百分点以上。

　　随着新政的出台，一些信用等级较高(AA级以上)、现金流状况较好的平台已明确表示不接受年利率高于7%的信贷融资，表明融资可获得性有所改善。